2024全年，有色金属价钱波动昭着放大，总体呈现“先扬后抑”的趋势。瞻望2025年，全国经济揣度保管低位运转，流动性保合手相对宽松；黄金投资范式滚动，组成永远利好；有色金属需求增速核心有望抬升，但或尚难昭着冲突；铜供需弱树立 估值重点趋稳；电解铝本钱核心上移，单边价钱仍有往上空间；铅锌供需趋于均衡；锡供应不细目性较大，均衡效力饱和，波幅预估量大；镍锂硅饱和相貌明确，保管底部运转，但乐不雅情形下锂价拐点可期。

　　铜：供需弱树立 估值重点趋稳

　　2024年，王人备价钱受宏不雅层面驱动，铜价波幅昭着放大。上半年，国外流动性宽松配景下，铜矿病笃预期发酵，期间有COMEX低库存矛盾，阛阓体恤度栽植合手仓放大，铜价单边高潮并出现历史高点。年中阶段国外零落预期时有发酵，基本面牵累合手续性跳动预期，产量并未完毕减产，而浪掷受高价昭着阻拦，铜价回落至70000近邻。三季度起铜价波幅边缘收窄，国内计谋转向，以及现货较快去库刺激铜价重回79000上方。但四季度国内计谋未合手续超预期发力，国外“特朗普”来去升温，况兼国庆节后现货相同走弱，令铜价跌至73000近邻现货赈济总结而企稳。

　　相对价钱方面，因铜价的超预期波动，对短期均衡产生冲击，进而影响到相对价钱趋势。王人备价钱的超预期高潮，刺激再生流出，保险冶真金不怕火产量保管高位，而浪掷则昭着受抑，因此国内均衡效力显耀弱于季节性，令国内结构偏弱，大多数时分入口处于耗损气象，期限结构由前年高back转入contango。

　　瞻望2025年，以宏不雅角度对铜价估值，基准情形下，国表里宏不雅预期有弱协力，但好意思国新政带来的不细目性或较强。国内保合手计谋刺激和弱树立。国外，好意思国将从软着陆向弱复苏切换，但降息插足慢车说念，需详实好意思国新政对基准预期的冲击。基准情形下来岁宏不雅不差于本年，均价揣度9200好意思元（对应25%利润空间），主要波动区间揣度8500-9800好意思元，若琢磨到宏不雅高不细目性，则均价或下移至8900好意思元（对应20%利润空间）。铜价相对本钱的利润空间，动作金融属性的“溢价”。不同经济周期下“溢价”水平也有所不同。历史上的利润空间散播在-10%~50%+。基准情形下来岁宏不雅基准是略优于本年，则来岁铜均价估值在9200好意思元近邻。

　　以利润空间角度看铜价的估值水平，基于“本钱+溢价”对铜均价估值：基准之下，25年均价合手稳于9200好意思元近邻，不同宏微不雅配景下，均价与本钱距破损播在（-10%，50%）。25年宏不雅发扬为弱协力，微不雅上铜矿缺口仍存，精铜饱和收窄，以此估值，均价对应的利润空间约25%，对应均价约9200好意思元。需详实的是，预期较大舞动下，阶段性区间均价弹性高于静态测算。

　　现货方面，关节变量诀别在于再生端和浪掷核心。具体来看，供应端，再生流入冶真金不怕火栽植，加多供应起义定性；铜精矿偏紧配景下再生铜多数流向冶真金不怕火，动作原料补充，本年精铜同比增50wt，其中再生孝敬增量45wt。再生流向的结构滚动在低TC配景下“弗成逆”，但再生供给对价钱的高弹性，意味着供给端存起义定性。需求端，来岁浪掷核心抬升但难以昭着冲突，25年浪掷增速有望抬升至2.6%（24年为1.6%），但尚难昭着冲突至3%以上。主要分项孝敬度来看，新动力板块仍为核心亮点（+2%→+2%），全国新动力行业仍有望在以中国为代表的国度的驱动下实现合手续增长，连接提供核心增量；泛电气化需求处于永远上升周期（+0.6%→+0.9%），新动力高比例接入以及AI等带动用电需求栽植拉动电网改良扩容需求，中好意思欧电网投资加速，长周期来看将拉动磋商有色金属的需求；新兴经济体昭着冲突仍需恭候（+0.2%→+0.4%），据测算现时印度有色金属库存水平揣度偏低，政府降赤字诉求较强的配景下印度举座经济增速揣度尚难昭着冲突，金属表消实现2022-23年超20%的增速仍需恭候；中国投资板块牵累有所缓解（-3.7%→-1.6%），待完竣面积仍处于加速下行周期，磋商需求改善幅度或较为有限；基建名堂资金开端改善，但琢磨到投向结构的滚动，对磋商什物量需求的拉动幅度仍待不雅察。

　　从均衡上看，2025年精铜仍有小幅饱和，全年饱和幅度揣度20wt，0.7%。上半年因国内季节性淡季有饱和，下半年转入去库，H1+32（+2.4%） H2 -13wt（-0.9%）。结构上国内饱和16wt，国外饱和4wt近邻。浪掷：新动力保合手增长，地产牵累放缓，全国浪掷核心回升至2.6%。其中，国内地产牵累放缓，浪掷改善至2.4%。国外降息配景下，浪掷核心连接仁和栽植，3.1%。供应：原料端正下，全国供应增速边缘回落，全年+2.3%，其中H1 +1.9% VS H2 2.7%。

　　单边价钱上，以宏不雅角度对铜价估值，基准情形下来岁宏不雅不差于本年，基本面饱和幅度在0.7%傍边，压力有限。均价揣度9200好意思元（对应25%利润空间），主要波动区间揣度8500-9800好意思元，对应沪铜主要波动区间70000-80000元/吨，阶段性宏微不雅共振，高点可至10000好意思元或82000元。若宏不雅冲击超预期，则均价或下移至8900好意思元（对应20%利润空间）或73000元。

　　结构上，跨市方面，来岁国内自己铜元素缺口保合手一定放大，低TC无法给到入口利润格外补充，因此潜在入口盈亏重点需上移，跨市策略上仍可体恤阶段性跨市反套契机，体恤Q2-Q3，国内均衡转强，同期亦可体恤国内跨期正套，但全年饱和，库存偏高不利于正套合手续盈利。

　　（孟昊，吴梓杰，林泓）

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